По просьбе Панорамы подробнее эту идею прокомментировал ее автор - главный аналитик департамента исследований “Халык Финанс” Ерулан Мустафин.- Аналитики “Халык Финанс” считают, что оптимальной возможностью привлечения средств на внутреннем облигационном рынке является выпуск бумаг, индексированных по курсу тенге на валютном рынке. В чем предпосылки для его появления, и есть ли прецеденты выпуска подобных облигаций на других рынках?

- Прецеденты были в Казахстане. В октябре 2009 года после февральской девальвации Минфин РК выпустил на Т15 млрд бумаги, у которых номинальная стоимость была выражена в тенге в эквиваленте $10. Платежи по их погашению и обслуживанию осуществлялись в тенге по официальному курсу к доллару США, установленному Нацбанком на дату платежа. Основными условиями бумаг со сроком обращения 2 года были фиксированная ставка вознаграждения - 6,5%, выплата вознаграждения - два раза в год. К такому типу заимствований прибегали также некоторые корпорации и банки в Казахстане. В других странах эта практика также имела место.

Сейчас на казахстанском рынке сложилась острая необходимость активных действий по внедрению комплексных мер по снижению уровня долларизации экономики. В первую очередь - доли валютных обязательств банков. Дело это не из легких. Бытующее мнение о том, что простая одномоментная девальвация может снизить уровень долларизации, ошибочно. Она несколько снижает уровень долларизации лишь краткосрочно, в долгосрочном плане одномоментная девальвация только усугубляет проблему. Нужно понимать, что периодический рост долларизации является естественным следствием монетарной политики, основанной на режиме фиксированного обменного курса. Такой режим не может удержать курс на долгосрочном горизонте из-за ярко выраженной процикличности этой политики. Боязнь “плавания” в денежно-кредитной политике создает хронические барьеры для тенгового фондирования, вызывает периодические обострения на денежном рынке, набеги на тенге и долларизацию. Практикуемые регулятором нерыночные меры так называемого морального убеждения снимают острые симптомы проблем только на время, при этом не производится системная работа по нейтрализации причин.

Не секрет, что экономические циклы в Казахстане формируются конъюнктурой внешних цен, но их амплитуда усиливается и усугубляется процикличностью режима фиксированного курса. При фазе бума и благоприятных условиях торговли удерживать фиксированный курс сравнительно несложно за счет накопления валютных резервов и расширения денежной базы. Это приводит к быстрому росту и перегреву экономики, инфляции, реальному усилению обменного курса. Номинальный курс тенге становиться недооцененным. Обещание монетарных властей удерживать курс воспринимается рынком как субсидирование валютного фондирования, что увеличивает внешние валютные заимствования. В период спада, когда ухудшаются внешние условия, реальный обменный курс слабеет, удерживаемый НБК номинальный курс становиться переоцененным. Девальвационные ожидания приобретают самоисполняющийся характер. Участники рынка - банки, компании, домохозяйства - начинают избавляться от тенговых активов и частично заменяют их валютными. Давление на курс усиливается. Для его защиты Национальный банк проводит нестерилизованные интервенции. В результате падает тенговая часть денежной базы и растут процентные ставки. Способность банков управлять ликвидностью и удовлетворять текущие требования клиентов значительно ухудшается. Даже небольшие шоки на стороне предложения первичной ликвидности вызывают острый дефицит ликвидности. Нацбанк ограничивает предоставление ликвидности банкам из-за вполне оправданного опасения, что она просочится на валютный рынок. Все это обостряет конфликт с задачей сохранения финансовой стабильности. Переоцененный курс и высокие ставки делают реальный сектор неконкурентоспособным. Падает экспорт и производство, растет импорт и безработица. Центральному банку не остается ничего, кроме как провести девальвацию. Затем цикл повторяется.

В условиях, когда доля валютных банковских вкладов находится на исторически максимальном уровне, деятельность банков как посредников в перераспределении средств в экономике практически парализована, и эффективно проводить какие-либо монетарные реформы почти невозможно. Экономика фондируется фискальными инструментами, через институты развития, что по определению является менее эффективным по сравнению с более рыночным монетарным каналом. Я считаю, что в этих условиях необходимо помочь банкам в создании альтернативных продуктов для валютных вкладчиков, которые способны стимулировать последних к деконвертации в тенге без принятия девальвационных рисков.

Еще одним из негативных последствий высокой долларизации системы является невозможность финансирования Минфином растущего дефицита бюджета за счет размещения бумаг с фиксированным купоном вне ЕНПФ по приемлемой цене. Индексированные по инфляции бумаги Минфина, предназначенные только для компаний по страхованию жизни и ЕНПФ, также не вызывают интереса у последних. В этих условиях как альтернатива элементарному увеличению трансфертов из Нацфонда в бюджет может быть использован канал прямого перераспределения валютного риска на Нацфонд. Это может быть достигнуто путем размещения тенговых “девальвационных” бумаг Минфином, номинал которых индексируется по валютному курсу за счет Нацфонда. На этот раз первичные размещения можно ограничить только банками для усиления эффекта на процесс дедолларизации. Предоставление возможности учитывать эти бумаги в пруденциальных требованиях по открытой валютной позиции банков обеспечит дополнительный эффект. Прямое посредничество банков повлечет конкуренцию по перепродаже валютных рисков, что будет способствовать снижению долларизации банковских обязательств.

Между тем инструмент задействует стабилизационное предназначение Нацфонда в виде его гарантий в условиях спада. С его помощью необходимый эффект дедолларизации может быть достигнут без необходимости усиления мандата и полномочий регулятора. Инструмент позволяет тонко регулировать уровень (объем) принимаемого Нацфондом валютного риска, необходимого для требуемых темпов дедолларизации системы. Контроль рисков также происходит на уровне ковенант при выпуске. И наконец, текущая цена этого рыночного инструмента станет бенчмарком курсовых ожиданий, а его номинальная доходность - бенчмарком безрисковой тенговой доходности без премии за валютный риск. Такие индикаторы будут способствовать возрождению рынка капиталов.

- Насколько жесткой остается ситуация с тенговой ликвидностью и что может стать, с вашей точки зрения, поворотным пунктом, после которого появится большая ясность относительно приемлемых уровней доходности по тенге?

- На мой взгляд, ситуация с тенговой ликвидностью будет оставаться жесткой до тех пор пока не снизится уровень долларизации. Последнее может наступить как после девальвации, так и вследствие комплексных мер. Более того, есть мнение, что при структурных реформах деньги должны быть дорогими, а не дешевыми, тогда на рынке остаются наиболее эффективные игроки.

- Могут ли компенсировать отсутствие рыночного спроса на тенговые инструменты инвестиции со стороны ЕНПФ?

- Инвестиционный портфель ЕНПФ на начало декабря 2014 года уже состоял на 88% (Т3,9 трлн) из долговых бумаг казахстанских эмитентов. В иностранные бумаги и производные инструменты было вложено Т450 млрд, и только около Т50 миллиардов составляли наличные деньги и обратное репо. Учитывая, что пенсионные накопления после окончательного объединения в апреле 2014 года растут в среднем на 1,5% в месяц, ЕНПФ не способен полностью компенсировать отсутствие рыночного спроса на тенговые инструменты, так как прогнозируемый дефицит бюджета (с учетом трансфертов из Нацфонда), который необходимо финансировать на рынке, составляет около Т1,3 трлн.

- Может ли быть альтернативой привязка бумаг к инфляции, которая в долгосрочной перспективе связана с курсом тенге?

- Индексированные по инфляции ГЦБ, например, МЕУЖКАМ, которые в данный момент циркулируют в системе, не являются альтернативой бумаг, защищающих от девальвации. У этих бумаг только купон индексирован по инфляции. После девальвации инфляция подскакивает только на определенный период, затем обычно снижается. В долгосрочном периоде их доходность будет не слишком отличаться от обычных ГЦБ с фиксированным купоном. На долгосрочном горизонте инвестирования альтернативой девальвационным бумагам могут стать облигации с фиксированным купоном, номинал которых индексируется по ИПЦ относительно цен на момент размещения. Тем не менее я не думаю, что спрос на такие бумаги будет высоким, так как индикатор, к которому они привязаны, часто вызывает методологические вопросы. В этом смысле валютный курс является максимально объективным. Спрос со стороны банков на инфляционные бумаги также будет ограниченным, так как банки предпочитают покупать бумаги небольших сроков до погашения.

- Каково ваше отношение к недавно предложенному плану дедолларизации, где предлагаются также гарантии от девальвации для тенговых депозиторов?

- Не думаю, что прямое вмешательство регулятора в банковскую “кухню”, их депозитную политику является обоснованным решением. Банки сами стали заложниками высокой долларизации своих обязательств. Необходимо банкам дать первичные тенговые инструменты защиты от валютных рисков, свойства которых будут перераспределяться на вкладчиков. Не думаю, что эффективность ручного вмешательства будет выше рыночных механизмов, для запуска которых нужен лишь катализатор в виде гарантий Нацфонда. Ведь главная функция рынка - это торговля рисками и их перераспределение.