Год начинался с выбора, сделанного в совместном заявлении Кабмина и Нацбанка о стремлении “не допустить слишком резких скачков национальной валюты” и готовности оказать “точечные меры поддержки” предприятиям и отраслям, испытывающим проблемы в связи с слишком сильным тенге и растущим импортом и ухудшением ценовой конъюнктуры на сырьевых рынках. В качестве другого ответа на возникающие вызовы назывались энергичные усилия по дедолларизации и предотвращению роста доли валютных депозитов. Опыт России, пережившей в декабре 2014 года сильную нестабильность на валютном рынке при переходе к свободному плаванию рубля, казался большинству комментаторов весьма негативным сценарием, а казахстанская ситуация - существенно отличающейся от российской из-за фактора санкций и отсутствия доступа к рефинансированию внешних долгов. Предполагалось, что в этих условиях курс рубля перестанет быть столь же важным ориентиром для тенге, как цены на нефть. В итоге, однако, практически ровно через год после российского “черного вторника” на казахстанском валютном рынке произошла очень похожая волатильность на одном из этапов перехода к свободному курсообразованию. Действовавший председатель Нацбанка Кайрат Келимбетов считал, что казахстанской экономике, в отличие от российской, крайне сложно будет выдержать такой же диапазон колебаний, который наблюдается у рубля, в силу меньших масштабов и диверсифицированности. Переход к инфляционному таргетированию должен был состояться в течение трех лет, когда для этого сложатся наиболее оптимальные внешние условия. Наиболее радикальные предложения, связанные с дедолларизацией, включающие государственные гарантии по тенговым депозитам и ограничения российского импорта (при том, что официальный импорт, в отличие от индивидуальных покупок казахстанцев в России, практически не рос в течение года) не были приняты и, очевидно, не были реалистичными. Рынки скептически относились и к ним, и к политике фиксации или очень медленного ослабления тенге и восстановления конкурентоспособности в результате длинного периода существенно более низкой инфляции по сравнению с российской. Банки периодами испытывали очень острый дефицит краткосрочной тенговой ликвидности и влияние роста доли валютных депозитов. (На конец декабря прошлого года доля тенговых депозитов физических и небанковских юридических лиц составляет 44,4%, согласно последней опубликованной статистике Нацбанка, на конец октября эта цифра чуть более 34%, что касается депозитов в тенге физических лиц, то эта цифра составляла в октябре 23,2%.)

Что касается точечных мер поддержки для реального сектора, то эфемерность этого подхода лучше всего демонстрировала активность НПП, которая, начиная с весны, настаивала на разовой или постепенной глубокой девальвации и выполнении Нацбанком функции поставщика длинной тенговой ликвидности для экономики. Нарастание проблем в секторе, связанном с сырьевом экспортом, было достаточно очевидным, и проявлением этого стала необходимость для руководства “АрселлорМиттал Темиртау” добиться снижения фонда оплаты труда. (Интересно, что необходимость снижения зарплат в секторах, страдающих от переоцененного тенге, предсказывалась экономистом Сабитом Хакимжановым за несколько месяцев до возникновения проблемы в Темиртау, но в тот момент казалась некоторым сгущением красок.) Летом ситуация на валютном и денежном рынках, однако, была стабилизирована и объемы валютного рынка были невелики, как и ставки на рынке репо. Ситуация в реальном секторе, однако, подталкивала к каким-то решениям, и они были приняты в виде расширения валютного коридора в сторону ослабления тенге в июле и ускорения этого процесса. После расширения коридора рейтинговое агентство “Фитч” отказалось от своего прогноза о том, что тенге должен быть девальвирован как минимум на 20% (в тот момент это примерно до уровня в Т230 за доллар) и останется до конца года в рамках расширенного коридора. (Оценки “Фитч” и МВФ показывают, что в тот момент при том уровне цен на нефть равновесность тенге не требовала столь глубокого ослабления.) Возможно, дисбалансы должны были устраняться, начиная с возникновения проблем с переоцененостью тенге по отношению у рублю, которое было на пиковых значениях в январе и феврале. Был ли отказ от более интенсивного ослабления тенге в предыдущие месяцы до июля полностью самостоятельным решением Нацбанка, остается непонятным. Также как чем-то из области сослагательного наклонения остается то, имела ли шанс на разрешение всех накопившихся проблем политика более гибкого валютного коридора, если бы внешние макроэкономические факторы оставались на уровне весны и начала лета и не начало происходить новое снижение сырьевых цен, ослабление рубля и других валют основных торговых партнеров, в том числе китайского юаня, по отношению к доллару. По оценкам г-н Келимбетова, именно в июле стало окончательно понятно, что макроэкономическая ситуация для развивающихся рынков имеет тенденцию к серьезному ухудшению. Проведенное ослабление тенге, к которому экономические власти шли несколько месяцев, носило все же щадящий характер для населения, которое имело время и возможности сконвертировать свои тенге.

В результате в августе пришлось принимать решения о переходе к инфляционному таргетированию с позиции определенной слабости под давлением внешних обстоятельств и реализовывать похожий на российский сценарий денежно-кредитной политики, который казался абсолютно неприемлемым несколько месяцев назад.

Существует аргументированная точка зрения, что даже при отсутствии столь явного ухудшения внешних факторов более быстрое плавное ослабление тенге со скоростью свыше 2-3% в месяц не позволило бы сохранить стабильность на валютном рынке и привело бы к усилению спекулятивного давления и выходу из тенговых активов. Столь глубокое ослабление тенге, конечно, несет и инфляционный шок, и долгосрочные проблемы в виде снижения потребительского спроса и инвестиционной активности и дополнительной депрессивности для секторов, зависящих от технологического импорта. Переход к инфляционному таргетированию, однако, стал признанием, что в августе курс в Т180 за доллар был для экономики уже “большим злом”, чем Т250 или Т260, и, возможно, не меньшим злом, чем Т330 за доллар.

II. Внутренние конфликты при проведении политики инфляционного таргетирования. Сохраняющаяся неготовность принять эту политику целиком

Принцип, согласно которому Центральный банк отказывается от влияния на курс и не осуществляет интервенции против рыночного тренда, складывающегося под влиянием фундаментальных факторов, сглаживая колебания и влияя на рынки, главным образом предоставляя и изымая ликвидность, провозглашен, но не осуществлен. Оценки о том, что в Казахстане не может быть мгновенно осуществлена политика, минимизирующая влияние государства на валютный рынок до уровня Новой Зеландии, ранее совершавшей такой переход, вероятно, связаны с серьезным внутренним противоречием. С одной стороны, именно свободное плавание тенге является единственной политикой, способной абсорбировать внешние шоки в длинный период крайне низких цен на сырье, с другой - последовательное предоставление свободы движения курсу тенге приводит к усилению инфляционных шоков, несмотря на то, что связь между девальвацией и инфляцией не прямая, ослабление тенге ниже определенных уровней, согласно проводимым стресс-тестам, приводит также к усугублению проблем в кредитных портфелях банковского сектора, причем не только в долларовой, но и тенговой части. Долгосрочные интересы, связанные с переходом к полностью свободному плаванию, вступают в конфликт с более краткосрочными, но столь же важными факторами, что подталкивает к проведению политики с многочисленными исключениями из правил. Проявление этого внутреннего конфликта - и яростная полемика прежнего руководства Нацбанка с банками, участвующими в валютных спекуляциях, в сентябре, и беспрецедентные вербальные интервенции с целью убедить рынки, что равновесный курс уже достигнут, в октябре. Это не удалось и окончилось сменой председателя Нацбанка с комментариями о том, что не следует сжигать резервы и средства Нацфонда для поддержания курса тенге. Эта установка, возможно, свидетельствовала о том, что речь идет не просто о смене спикера для рынков, а о проведении более бескомпромиссной политики, связанной с переходом к инфляционному таргетированию. В ноябре и декабре эти внутренние противоречия, однако, проявились вновь. В ноябре - не в виде валютных интервенций, Нацбанк оказался в этом месяце довольно крупным нетто-покупателем валюты, а в виде отказа от механизма базовой ставки по предоставлению краткосрочной ликвидности. В декабре на фоне явного давления, основанного на фундаментальных факторах, вновь произошло резкое ослабление тенге, а на этой неделе его стабилизация и укрепление, сопровождаю¬щиеся комментариями о том, что при отсутствии дальнейшего снижения цен на нефть тенге должен находиться на текущих уровнях. При этом пока неясно, что послужило первопричиной для смены тренда, поскольку фундаментально за последние дни мало что поменялось. Главным вопросом остается то, удастся ли регулятору совместить минимизацию спекуляций на валютном рынке и повышение уровня доверия к политике свободного плавания. Многое, конечно, основано на уровне институциональной культуры в стране, степени независимости Национального банка и приоритетности достижения определенных программных стратегических целей, вопреки искушениям для государства позволить себе исключение из правил в благих целях.

III. Новая смена парадигмы в управлении пенсионными активами. Частные управляющие вместо Нацбанка.

На осень пришлась еще одна принципиальная смена политики, связанная с управлением пенсионными активами. Она выглядит частью более общих изменений, когда более госкапиталистская модель, основанная на росте возможностей государства в период высоких нефтяных цен, уступает модели, основанной на частной инициативе. Несмотря на относительно высокую доходность в тенговом выражении, показанную в 2015 году, все происходящее явно не усилило удовлетворенности состоянием дел в пенсионной сфере. После всплеска инфляции под влиянием ослабления тенге целей достичь превышения доходности над инфляцией, бывшей основной в этом году, не удастся, видимо, и в этом году. ЕНПФ удалось вновь сократить комиссионные и усовершенствовать процесс коммуникации с вкладчиками, но эти факторы выглядят вторичными по отношению к тем, каким оказался ответ на основные вызовы этого года, связанные с ослаблением тенге. Перевод части накоплений в валютные активы в рамках лимита разрешенных инвестиций в иностранные ценные бумаги был бы естественным выбором для любого частного управляющего, но не для государства. В условиях свободного плавания тенге и высокой волатильности курса выбор в пользу частных управляющих выглядит совершенно естественным. Вторым гораздо более избирательным фактором недовольства можно считать фиксацию убытков от инвестирования в мусорные бумаги и распределение их равномерно по всем пенсионным счетам, нивелировавшим выбор вкладчиками фондов с определенными инвестиционными стратегиями в течение существования накопительной пенсионной системы. Вкладчики НПФ БТА, выбравшие высокую доходность, сочетавшуюся, очевидно, с такими же высокими рисками, фактически оказались уравнены при фиксации убытков с вкладчиками более консервативных фондов, например НПФ ГНПФ, НПФ Народного банка или “Грантума”.

Приход государства к управлению пенсионными средствами на предыдущем этапе, разумеется, не был случаен и стал ответом на злоупотребления, связанные с недостаточной оценкой рисков фондами при размещениях облигаций корпоративных эмитентов из несырьевого сектора, финансирования проектов афилированных банков и даже коррупционных схем топ-менеджеров фондов. Очевидно, модель накопительной системы с частными фондами не могла работать без осознанной конкуренции, основанной на дифференцирированных инвестиционных стратегиях. Ее, однако, заменила конкуренция агентов, предлагающих определенные бонусы работодателям и вкладчикам за переход из фонда в фонд. (Последующее развитие событий не подтвердило правоту тех вкладчиков, которые делали свой выбор, основываясь на более фундаментальных факторах.) Реформы, необходимые для того, чтобы заработала модель нормальной конкуренции, запаздывали. Отчасти им помешало ужесточение регулирования в период кризиса, начавшегося в 2007 году. Полноценного перехода к мультипортфельности, публикации всеми фондами своих инвестиционных портфелей, как и роста инвестиционных возможностей НПФ и роста доходности по госбумагам, не произошло вовремя.

В итоге сейчас вновь возникает развилка, связанная с различными возможностями инвестирования пенсионных средств. Едва ли не главный вопрос при этом состоит в том, что наличие очень обязывающих государственных гарантий в виде гарантирования доходности по пенсионным накоплениям на уровне не ниже накопленной инфляции, негативное прошлое и опасения населения, связанные с инвестированием пенсионных средств в инструменты корпоративного сектора, предопределяют существование жестких ограничений в инвестировании средств. Может, привлечение высокорейтинговых и высококапитализированных, прежде всего иностранных, управляющих постепенно позволит найти определенную альтернативу госгарантиям для тех вкладчиков, которые сделают такой выбор и позволят создать новую конкурентную модель с либерализацией возможностей инвестирования пенсионных средств.

IV. Продолжение выхода государства из капитала банков. Консолидация в банковском секторе. Снижение уровня проблемных кредитов.

2015 год должен был стать временем активного продвижения к активизации кредитования и нормализации ситуации в банках, проведших реструктуризацию своих внешних обязательств, в этот процесс, однако, вмешался новый кризис, который, видимо, сделает все предпринятые меры менее эффективными. При этом то, что было предпринято государством для решения проблем сектора, во многом в режиме ручного управления, выглядит беспрецедентным. Это явная политическая воля, проявленная по отношению к уровню снижения проблемных кредитов, снятие ограничений в налогообложении при списаниях кредитов и предоставлении долгосрочной ликвидности фондом проблемных кредитов при списании проблемных кредитов БТА и Казкоммерцбанка в процессе их слияния. Очевидно, в ходе нового кризиса возможности государства в этой сфере будут сокращаться. Кроме того, в условиях ослабления тенге и снижения экономической активности весьма вероятным считается возникновение новой волны ухудшения кредитных портфелей. Вопросом остается и то, насколько банки, консолидировавшие игроков, реструктуризировавших обязательства и переживающие в каких-то случаях внутренние перемены, смогут остаться действительно рыночными эффективными институтами, а не структурами эпохи госкапитализма.

Последние заявления Нацбанка свидетельствует, что и при новом руководстве и в новой рыночной ситуации он будет настаивать на снижении уровня проблемных кредитов в каждом из банков ниже 10% от размера портфеля. Ранее, по настоянию банков, в качестве контрцикличной меры было решено отменить введение соответствующего пруденциального норматива с 1 января 2016 года. Конечно, эта жесткость в регулировании должна быть подкреплена возможностями, которые дают экономическая ситуация и вливания ликвидности через такие институты, как Фонд Проблемных Кредитов.

V. Программа рефинансирования ипотечных кредитов. Снятие остроты одной из самых болезненных социальных проблем. Неоднозначность влияния на ипотечное кредитование в будущем.

После нескольких лет бесплодных дискуссий с организациями ипотечников было принято решение в интересах этой потенциально достаточно крупной протестной группы. Речь идет о рефинансировании кредитов в тенге по крайне щадящим ставкам, прощение пеней и штрафов, отмене в каких-то случаях уже состоявшихся судебных решений по изъятию жилья и рефинансировании по определенному курсу при валютной ипотеке. Очевидно, после нескольких состоявшихся девальваций для значительной части валютных ипотечников, имеющих доходы в тенге, было необходимо принятие такого решения за счет государства. В программу попали и заемщики из социально уязвимых слоев, не имеющие другой недвижимости, кроме приобретаемого за счет кредита жилья, ограниченного 100 кв. метрами. Несмотря на принятие решения о проведении реструктуризации на самом высоком политическом уровне, многие вопросы, например, связанные с налогообложением и тарифами судебных исполнителей, там, где они были задействованы, решаются с трудом. Одной из проблем остается также то, что при решении болезненного социального вопроса создаются не очень хорошие прецеденты, основанные на патерналистских подходах к решению проблем. Привлекательность массовой ипотеки как банковского продукта остается под большим вопросом, поскольку неясно, будет ли осуществимо принятие в качестве залога единственного жилья и его изъятие в случае неплатежеспособности заемщика. Непонятным остается также, насколько полным является в обществе понимание, что ипотека, тем более валютная, - продукт, который по силам обслуживать крайне ограниченным группам населения, а остальные должны рассматривать альтернативы в виде системы стройсбережений или арендного жилья.