- После небольшого перерыва, вызванного парламентскими выборами в Греции, европейский кризис на прошлой неделе снова оказался на повестке дня. В центре внимания все те же проблемные страны - такие как Испания, Италия и Португалия, а также Германия, где дела обстоят несколько лучше. Интересно, что команды именно этих стран разыграли между собой медали завершившегося на днях чемпионата Европы по футболу. Тем временем в Брюсселе политики Евросоюза наконец пришли к соглашению, которое позволит поддерживать страны с серьезными долговыми проблемами путем интервенций на долговых рынках за счет средств специальных фондов. Движение к более тесной интеграции подразумевает и создание единого надзорного органа для банковской системы еврозоны. Германия, постоянно возражавшая против расширенного использования финансовых средств еврозоны (чего добивалась Италия), все же была вынуждена уступить - и не только на футбольном поле. По итогам брюссельской встречи наибольшую выгоду получили финалисты чемпионата - Италия и Испания. Впрочем последствия брюссельских решений могут оказаться краткосрочными - меры, объявленные в пятницу лидерами Евросоюза, могут временно стабилизировать рынки, но вероятность того, что заклинания о необходимости стимулировать экономический рост превратятся в реальные дела, крайне невелика. Печатать деньги можно сколько угодно, но, как говорится, “можно привести коня на водопой, но нельзя заставить его пить”. Огромные диспропорции, созданные ФРС США в результате политики “количественного смягчения” и “операции Твист” на рынке облигаций, никак нельзя считать успехом - хотя государство в результате может занимать деньги под низкий процент, темпы экономического роста в стране по-прежнему низкие, а уровень безработицы - высокий. С прошлого года ЕЦБ предоставил банкам кредиты на сумму более 1 трлн евро, но это не привело к увеличению кредитования реального сектора - банки предпочитали покупать менее рискованные гособлигации (тем самым снижая их доходность), либо помещать эти деньги на депозиты в ЕЦБ. Пока что нетрадиционные методы кредитно-денежной политики не помогли стимулировать экономический рост, однако позволили правительствам ряда стран (например, США, Германии, Великобритании и Швейцарии) привлекать более дешевые заемные средства, и в результате процентные ставки в реальном выражении стали отрицательными. И нет никаких гарантий, что дальнейшее смягчение кредитно-денежной и бюджетной политики в ближайшее время все же поможет заставить нашего коня пить. В некотором смысле текущее положение дел в развитых странах напоминает ситуацию в России в конце 2008 - начале 2009 года, когда ЦБ РФ предоставил “системообразующим” банкам (в основном государственным) большие необеспеченные кредиты, чтобы те предоставляли ссуды реальному сектору. Вместо этого банки немедленно стали направлять полученные средства на валютный рынок, пока ЦБ не отказался от таргетирования валютного курса (на тот момент это означало постепенное и предсказуемое ослабление рубля). Тогда российская валюта подешевела приблизительно на 40%, ставки овернайт поднялись до более чем 20%, а движение денег фактически прекратилось (они шли строго в одном направлении - на валютный рынок, который был и остается самым важным фактором для российской экономики, в то время как в развитых странах эту роль играет рынок облигаций).

Неудивительно, что при неопределенности и высоких рисках денежные потоки идут лишь в одном направлении - в “тихие гавани”, такие как британские, германские и американские облигации. Конь испуган и не хочет пить. Похоже, сильная неопределенность сохранится, и какое-то время участники рынков будут нервничать.

Поскольку во многом такое положение дел наблюдается впервые, опыт прошлых лет не всегда работает. Макроэкономические дисбалансы в ряде развитых стран лишь усиливаются, и арсенал инструментов макроэкономической политики уже во многом задействован и исчерпан. Поэтому можно ожидать, что действия по методу проб и ошибок продолжатся. Сейчас экономика страны (России) выглядит лучше защищенной от внешних шоков, чем в 2008 - 2009 годах, экономика менее перегрета, а также действует иная валютная политика - Центробанк больше не таргетирует курс рубля. Благодаря этому бюджет и текущий счет стали устойчивее к внешним потрясениям. При падении цен на нефть рубль автоматически дешевеет (население к этому привыкло и не паникует, как в кризис 2008 года), и благодаря этому объем “нефтяных” доходов бюджета в рублевом выражении существенно не меняется. Также более слабый рубль ограничивает рост импорта и дает больше возможностей для импортозамещения.

Цены на нефть резко снизились (так, цена “Юралз” на какое-то время упала заметно ниже $90 за баррель). Сперва рубль подешевел, но затем несколько скорректировался. Похоже, инфляционные последствия ослабления рубля ограничены - недельная инфляция временно увеличилась до 0,2% с привычного уровня 0,1%, но к концу июня вернулась к прежнему значению. Экономический рост в стране продолжается - в мае внутренний спрос был весьма значительным, и производство в обрабатывающей промышленности выросло на 7,0% с уровня годичной давности. По данным Росстата, индекс делового оптимизма в июне продолжил расти, а это значит, что по итогам II квартала экономика России должна была выступить вполне достойно. Ослабление рубля в сочетании с относительно низкой инфляцией может действительно оказать поддержку российской промышленности в этом году.

Сейчас все выглядит не так, как в конце 2008 - начале 2009 года. Как было сказано выше, тогда движение денег прекратилось, ставки овернайт сильно выросли (и стоимость кредитов поднялась до запретительного уровня), а экономическая активность снизилась на те несколько месяцев, в течение которых ЦБ РФ проводил постепенную девальвацию рубля. Сегодня же экономика, похоже, успешно прошла тест - денежные рынки относительно стабильны (ставки овернайт колеблются в районе 5-6%), регулятор предоставляет достаточные объемы ликвидности путем краткосрочного финансирования и тем самым ограничивает спекулятивное давление на рубль. Падение рубля вследствие снижения цен на нефть почти не отразилось на экономике. Представляется, что за последние месяцы локальный рынок кредитования продолжал расти, в то время как в конце 2008 - начале 2009 года кредитование резко сократилось в номинальном выражении на фоне роста просроченной задолженности и слухов о второй волне кризиса. С тех пор Россия пережила несколько таких волн, в том числе в августе - сентябре 2011 года, но они почти не отразились на экономике страны…..

После кризиса 2008 года российская экономика снова начала демонстрировать помесячный рост в марте - апреле 2009 года, то есть сразу, как только ЦБ перестал выбрасывать на рынок практически неограниченные денежные средства и прекратил валютные интервенции, которые посылали ложные сигналы и искажали обстановку на валютном и денежном рынках. И вот тогда упрямо стоявший у водопоя конь наконец стал пить. Сейчас регуляторы в развитых странах продолжают усугублять макроэкономические диспропорции, проводя интервенции на долговых рынках и обещая дальнейшее стимулирование в еще большем объеме. Поэтому вероятность ускорения экономического роста ограничена - частные инвесторы будут просто наблюдать за действиями регуляторов и едва ли станут выводить деньги из более безопасных активов.