События последних недель привели к тому, что в настоящее время ликвидность предоставляется ближе к верхней границе этого широкого коридора - на уровне 16,5-17%. Очевидно, такой уровень ставок должен сдерживать инфляционные ожидания и дополнительное давление на курс тенге с помощью ограничения объемов предоставляемой ликвидности. Принятие уже на втором заседании каких-то новых решений, связанных с уровнем базовой ставки, выглядит проблематичным, хотя, принимая первое решение месяц назад, регулятор оговаривал для себя возможность ужесточения: “Национальный банк в краткосрочном периоде ожидает увеличение инфляции выше среднесрочного целевого уровня из-за роста импортных цен в результате недавнего ослабления тенге. В среднесрочной перспективе ожидается, что текущая базовая ставка позволит достичь уровня инфляции в рамках целевого коридора 6-8%. Однако, при росте инфляционных ожиданий, Национальный банк будет ужесточать денежно-кредитную политику путем повышения базовой процентной ставки”. В нынешней ситуации решение о базовой ставке, являющееся ключевым для финансовых рынков, отказавшихся от таргетирования обменного курса, оказывается, однако, на периферии всеобщего внимания в связи с тем, что гораздо больше интереса привлекает развитие событий с валютными интервенциями Нацбанка. После пиковых значений позапрошлой и начала прошлой недели они начали снижаться и даже отсутствовали во вторник и среду на прошлой неделе, что давало основания предполагать, что ситуация на валютном рынке стабилизируется после эксцессов, начавшихся в ситуации небольших объемов на рынке, возможно, в результате действий отдельных спекулятивно настроенных инвесторов. В понедельник на этой неделе интервенции, однако, возросли до $58,5 млн, а во вторник - до $137,5 млн, заставляя сомневаться в том, что речь идет о сглаживании рыночных всплесков, а не о попытках противостоять тренду. Собственно ежедневная публикация информации о размере валютных интервенций Нацбанка выглядит в этой ситуации, пожалуй, единственным значимым изменением и достижением по сравнению с периодом существования валютного коридора до 19 августа.

Очевидно также, что сейчас у экономических властей существует как никогда имеющее объективную основу желание активно вмешаться в ситуацию на валютном рынке, поскольку дальнейшее существенное ослабление тенге может означать гораздо более тяжелый инфляционный шок, возможность нового витка банковского кризиса, связанного с увеличением числа плохих кредитов в портфелях банков, теперь уже главным образом у тех игроков, которые были активны в кредитовании после 2009 года, и ухудшение ситуации для бизнесов, зависящих от импорта, с которыми и связываются хоть в какой-то степени возможности диверсификации казахстанской экономики. Объективные проблемы подкрепляются существующими серьезными возможностями влияния не совсем из арсенала классического инфляционного таргетирования. Доля рыночного фондирования для казахстанских банков в последние годы неуклонно снижалась для большинства игроков вместе с увеличением роли государства в разных формах - обусловленных депозитах и субсидировании ставок, связанных с участием в государственных программах, инвестициях пенсионных средств после консолидации государством всех пенсионных фондов и достаточно высокой значимостью депозитов нацкомпаний и институтов развития, где политика размещения средств, правда, существенно совершенствовалась. Поэтому вместе с искушением вмешательства в ситуацию на валютном рынке у государства есть и серьезные рычаги влияния помимо валютных интервенций, а спекулятивные атаки, если речь идет о них, происходят в значительной степени с участием фондирования государства. Российский опыт декабря прошлого года показывает, что наибольшему падению рубля предшествовало льготное выделение крупных объемов средств “Роснефти”, в значительной степени разогревшее рынок. Все это, конечно, предопределяет остроту внутреннего конфликта, которая может проявляться в течение достаточно длительного периода турбулентности на валютных рынках, который нас ожидает.

Очевидно, что переход к инфляционному таргетированию и свободное курсообразование тенге как наиболее существенная возможность абсорбации внешних шоков - одна из важнейших структурных реформ, о которых говорит правительство. Если переход к политике, при котором влияние на рынки оказывается в первую очередь с помощью уровня ставок и в значительно меньшей - с помощью валютных интервенций и административного влияния на госсектор - не будет осуществлен, это предопределит соответствующий уровень доверия и к другим структурным реформам. Краткосрочная прагматика, вероятно, может преобладать в какие-то периоды над другими соображениями, причем иногда она может быть связана и с желательностью слабого тенге по отношению к рыночным уровням для более легкого выполнения своих бюджетных обязательств. Все последующее развитие событий может проходить под знаком этого внутреннего конфликта и скорости его разрешения. При этом остающаяся крайне сложной внешняя макроэкономическая конъюнктура подталкивает казахстанские власти к реализации глубоких структурных реформ.