Как сообщает Fitch, в настоящее время рейтинги “Севказэнерго” находятся на одном уровне с рейтингом его единственного акционера - АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация (“ЦАЭК”, “BB-”/прогноз “Стабильный”), что отражает позицию “Севказэнерго” как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, обеспечивающей 37% EBITDA группы. Рейтинг принимает во внимание вертикальную интеграцию “Севказэнерго”, стабильную долю регионального рынка и доступ к дешевым поставкам угля по регулируемым ценам, отмечается в сообщении.
Говоря о ключевых рейтинговых факторах, Fitch обращает внимание на то, что в компании генерация доминирует, несмотря на интеграцию, доступ к дешевому топливу поддерживает EBITDA, кроме того, ожидается хороший операционный денежный поток (CFO), отрицательный свободный денежный поток и высокий леверидж. Так, по данным агентства, “Севказэнерго” вертикально интегрирована в сегменте электроэнергетики за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Предприятие занимается генерированием и распределением электрической и тепловой энергии в Северо-Казахстанской области, на которую, по сведению Fitch, приходится около 3% генерирования электроэнергии в Казахстане. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации - около 94% EBITDA в 2014 году. К тому же цены на уголь в Казахстане существенно ниже мировых рыночных цен, что, по мнению агентства, отражает факт регулирования цен на уголь в стране и низкие транспортные расходы. “В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня выше текущих инфляционных оценок Fitch (7%-9% в год) это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный. Цены на топливо учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию в целях защиты доступности энергоносителей, а цены на уголь для компаний коммунального сектора регулируются на ежегодной основе, что ограничивает ценовые риски”, - комментируют аналитики.
Также Fitch прогнозирует, что “Севказэнерго” продолжит генерировать хороший операционный денежный поток в среднем на уровне около Т8 млрд в 2015-2018 годах, однако масштабные капитальные вложения в сочетании с дивидендными выплатами, скорее всего, приведут к отрицательному свободному денежному потоку на уровне около Т1,7 млрд в год за тот же период. Агентство ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств. По данным Fitch, предприятие оценивает уровень капвложений приблизительно в Т46 млрд в 2015-2019 годах для модернизации устаревшей инфраструктуры, что, скорее всего, потребует дополнительного финансирования. Агентство ожидает, что масштабная инвестиционная программа “Севказэнерго” в сумме Т37 млрд в 2015-2018 годах будет частично финансироваться за счет заемных средств. Поэтому, по прогнозам аналитиков, скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется повышенным на уровне около 2,6x за тот же период. В то же время они считают, что инвестиционная программа компании имеет некоторую гибкость до 2016 года (в 2015 году предстоят обязательные капвложения на сумму Т7 млрд), а в дальнейшем они будут зависеть от одобренных тарифов. Сама “Севказэнерго”, как говорят в Fitch, ожидает, что капвложения в поддержание деятельности будут в среднем равны приблизительно Т3 млрд в 2015-2019 годах. Согласно информации, программа капвложений компании нацелена на модернизацию к 2017 году около 50% устаревших генерирующих мощностей компании, введенных в эксплуатацию еще в 1960-е годы, а также на модернизацию распределительной сети. Расширение мощности будет на уровне около 15% до 2017 года. Однако к дополнительным преимуществам будет относиться сокращение потерь при производстве и распределении теплоэнергии и электроэнергии, говорится в сообщении.
Fitch также обращает внимание на убыточность бизнеса предприятия в сегменте распределения тепловой энергии ввиду значительных потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей.
Аналитики напоминают о рассматриваемом в настоящее время властями Казахстана проекте закона о внедрении рынка электрической мощности, после чего рынок должен обеспечить экономически обоснованную отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или расширения существующих мощностей. Запуск рынка мощности должен дать стабильный источник доходов для финансирования программы капитальных инвестиций компаний энергетического сектора. Успешная работа рынка мощности, скорее всего, будет поддерживать кредитоспособность электрогенерирующих компаний. Fitch ожидает, что тарифы для генерирующих компаний продолжат отражать рост стоимости топлива и других издержек, а платежи за мощность будут покрывать потребности в капвложениях. Сейчас идет обсуждение одобрения государством предельно допустимых уровней тарифов на семилетний период с возможными ежегодными пересмотрами. “Расчет тарифов на передачу электроэнергии на основании бенчмаркингового механизма (введен в 2013 году) может быть изменен на долгосрочные тарифы (пять лет) на основании методологии “издержки плюс допустимая маржа прибыли”. Долгосрочные тарифы (пять лет) на генерирование, передачу и продажу тепловой энергии на основании методологии “издержки плюс допустимая маржа прибыли” также находятся на рассмотрении, чтобы заместить существующую практику ежегодного одобрения. Fitch позитивно расценивает потенциальный переход на долгосрочное одобрение тарифов. Однако мы отмечаем сохранение моментов неопределенности в регулятивном режиме после 2015 года”, - отмечается в сообщении.
Что касается финансовой политики “Севказэнерго”, то, как информирует агентство, она предусматривает выплату дивидендов, и это, по мнению аналитиков, может задержать сокращение левериджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что в случае недостижения плановых тарифов или объемов компания сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 году, когда уровень дивидендных выплат сократился примерно до 12% по результатам указанного года ввиду решения акционеров ускорить реализацию инвестиционной программы. По информации агентства, ЦАЭК в настоящее время рассматривает возможность более гибкой дивидендной политики с расширением уровня выплат до 15-50% от чистой прибыли с 30-50%, однако, как ожидают аналитики, она будет достаточной для покрытия потребностей ЦАЭК в обслуживании долга. Компания ожидает выплатить около 25%-30% от чистой прибыли в среднесрочной перспективе, сообщают они.
Fitch также заявил, что рассматривает ликвидность “Севказэнерго” как слабую. По его данным, по состоянию на конец 2015 года краткосрочный долг компании составлял Т7 млрд в сравнении с денежными средствами и эквивалентами в Т0,5 млрд наряду с неиспользованными кредитными линиями в Т1,5 млрд. При этом основная часть краткосрочного долга представлена кредитами на пополнение оборотного капитала с погашением в сентябре-октябре 2015 года, которые обеспечены залогом активов. В настоящее время компания ведет переговоры о продлении сроков этих кредитов, сообщили в агентстве.
Кроме того, по сведению Fitch, ЦАЭК планирует выпустить внутренние облигации на сумму до Т6,8 млрд в июне 2015 года (планируется выпуск облигаций на Т2,5 млрд компанией “Севказэнерго”, а остальной части - ЦАЭК). Поступления по облигациям “Севказэнерго” и ЦАЭК могут быть использованы для рефинансирования кредитов “Севказэнерго” с наступающими сроками. Согласно информации от менеджмента, неиспользованные лимиты по кредитным линиям могут быть перераспределены между компаниями группы ЦАЭК. В то же время казначейство группы ЦАЭК координируется централизованно. Fitch отмечает, что на конец 2014 года неиспользованные кредитные линии у группы ЦАЭК составляли Т7,6 млрд.
Агентство сообщило, что на конец 2014 года основная часть долга “Севказэнерго” была представлена обеспеченными банковскими кредитами (Т13,6 млрд, или около 62%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2020 году (в сумме Т6 млрд, или 28%).
Согласно информации, “Севказэнерго” подвержена рискам колебания валютного курса, поскольку незначительная сумма - около 27% - ее долга в 2014 году была номинирована в долларах США, при этом компания не имеет политики хеджирования.
В целом Fitch отмечает, что позитивным для рейтингов компании был бы более сильный в сравнении с прогнозом финансовый профиль, в том числе за счет более высокого, чем ожидается, роста тарифов на электрическую и тепловую энергию и/или генерирования электроэнергии. Рейтинги поддержало бы, как указывают в агентстве, и повышение ясности относительно регулятивной среды после 2015 года. Между тем увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, и/или установление тарифов значительно ниже ожиданий агентства, а также обязательства по осуществлению капвложений без достаточного доступного фондирования (что ухудшило бы общую позицию ликвидности), явилось бы негативным для рейтингов.
