На этой неделе Нацбанк в опубликованном ежегодном “Отчете о финансовой стабильности” в разделе, посвященном пенсионной системе, весьма критически оценил существующую ситуацию и отметил наличие существенных проблем. В частности, отмечается, что развитие накопительной пенсионной системы в 2011 году было подвержено влиянию финансово-экономических рисков. Дальнейшее расширение активной базы за счет регулярно поступающих в систему пенсионных взносов оказывает постоянное давление на отечественный фондовый рынок, создавая устойчивый спрос на качественные инструменты для инвестирования. Пенсионные взносы увеличились с начала прошлого года на 17,3%, а пенсионные накопления вкладчиков (получателей) - лишь на 11,7% (Нацбанк при подготовке отчета оперировал статистикой первых трех кварталов), что связано с невысокой инвестиционной доходностью НПФ, которая за январь-сентябрь выросла всего на 5,1%. Во многом причина замедления темпов роста пенсионных накоплений объясняется влиянием таких факторов, как финансовый кризис 2008 года, череда последующих дефолтов на рынке ценных бумаг и ужесточение требований по формированию резервов (провизий) против возможных потерь вследствие обесценения пенсионных активов в 2010-2011 гг. Риск невозможности обеспечения реальной доходности пенсионных активов в долгосрочном периоде связан с низкой ликвидностью отечественного фондового рынка и, как следствие, дефицитом качественных финансовых инструментов, а также сохраняющимся высоким уровнем инфляции.

Значение инфляции превышает номинальную доходность пенсионных активов начиная с середины 2007 года. Так, по состоянию на 1 октября 2011 года накопленный уровень инфляции за 5 лет составил 61,6% (в среднегодовом выражении - 12,3%), средневзвешенный коэффициент номинального дохода по пенсионным активам НПФ за 60 месяцев - 32,3% (в среднегодовом выражении - 6,5%). По оценкам регулятора, следует отметить, что объем выпуска государственных долгосрочных сберегательных ценных бумаг (МЕУЖКАМ), которые индексируются к уровню инфляции, недостаточен для изменения ситуации по доходности государственных облигаций, так как их доля составляет примерно пятую часть от общего объема находящихся в обращении на рынке ГЦБ. Кроме того, объем данных ценных бумаг недостаточен для покрытия спроса со стороны НПФ. Отношение объема эмитированных в октябре 2011 года МЕУЖКАМ к имеющемуся спросу на данные долговые ценные бумаги составило 12,7%. В целом на рынке государственных облигаций сложились отрицательные ставки доходности в реальном выражении - например, доходность по долгосрочным облигациям МФ МЕУКАМ составила в октябре 5,3%. (Точка зрения представителей рынка на ситуацию с отрицательной реальной доходностью по госбумагам - пожалуйста, Панорама №28 за 2011 год.)

Динамика изменения структуры инвестиционного портфеля НПФ за счет пенсионных активов демонстрирует, что фонды в течение анализируемого периода придерживались более консервативной политики инвестирования пенсионных активов. Увеличился объем инвестиций в казахстанские государственные ценные бумаги при смягчении с 01.04.2011 г. требований к минимальному уровню инвестирования в ГЦБ до 20% от общего размера пенсионных активов. Кроме того, уменьшился объем инвестиций в корпоративный сектор экономики, иностранные ценные бумаги и вклады в БВУ. Сокращение инвестирования пенсионных активов в корпоративный сектор связано, по оценкам экспертов Нацбанка, с сохранением повышенного риска неисполнения обязательств по сделкам, а также с риском неплатежей эмитентов, размещающихся на отечественном фондовом рынке. Так, по состоянию на 1 октября 2011 г. 32 эмитента находились в состоянии дефолта по 54 выпускам долговых ценных бумаг. На ту же дату доля финансовых инструментов со сроком погашения до 5 лет в инвестиционных портфелях НПФ составила 32,8%, из которых государственные ценные бумаги РК - 6,9%. На ГЦБ со сроком погашения свыше 5 лет приходится около 42,9%.

Снижение рейтингов основных эмитентов привело к увеличению давления на капитал НПФ, поэтому в 2011 году более четверти инвестиций было вложено в краткосрочные и среднесрочные негосударственные финансовые инструменты, по которым взвешивание по рыночному риску ниже. Вместе с тем вложения в указанные финансовые инструменты являются менее эффективными в части доходности, чем в долгосрочные инструменты. Наиболее доходные и привлекательные для долгосрочного инвестирования казахстанские компании в основном размещаются на внешних рынках, таких как Лондонская фондовая биржа, Гонконгская фондовая биржа. Учитывая узкий спектр финансовых инструментов, которые могли бы обеспечить доходность выше уровня инфляции, НПФ весьма ограничены в своих инвестиционных стратегиях, связанных с инвестированием на внутреннем рынке. В настоящее время собственные совокупные активы НПФ составляют около Т90 млрд тенге, совокупный собственный капитал - Т80 млрд, уставный капитал - Т46,8 млрд.

НПФ была проведена докапитализация в соответствии с требованиями по увеличению капитала при росте пенсионных активов в управлении, а также в зависимости от принимаемых кредитного, рыночного и операционного рисков. По состоянию на 1 октября 2011 года норматив достаточности собственного капитала выполнялся всеми НПФ, за исключением АО “НПФ “Казахмыс”. Норматив по обеспечению минимальной доходности не выполнялся АО “НПФ “ЏларЉмiт”, при этом уровень минимальной доходности АО “НПФ “Казахмыс” являлся близким к критическому, что указывает на высокий уровень рыночного риска у него. Нацбанком не прослеживается прямая связь между коэффициентом достаточности собственного капитала и номинальной доходности, указывающая на увеличение суммы резервирования в собственном капитале в соответствии со снижением уровня доходности. (Долгосрочная доходность ниже инфляции, очевидно, создает в будущем значительные риски для бюджета, так как существует государственная гарантия о том, что уровень инвестиционной доходности не может быть ниже совокупной инфляции за весь период накоплений.)

Заключительное замечание в отчете, посвященное пенсионной системе, состоит в том, что вместе с тем механизм взвешивания пенсионных активов подразумевает, что чем больше их аккумулирует НПФ, тем больше должен быть его собственный капитал. В связи с этим на фоне увеличения пенсионных накоплений акционеры НПФ стремятся оптимизировать деятельность и структуру бизнеса. Так, в 2011 году АО “НПФ “БТА Казахстан” было присоединено к АО “НПФ “ЏларЉмiт”, а АО “НПФ “Аманат Казахстан” к АО “Евразийский НПФ” (ныне - АО “НПФ “Астана”). Происходящее укрупнение НПФ направлено на повышение конкурентоспособности на пенсионном рынке, в том числе путем усиления финансовой устойчивости НПФ.

Очевидно, перед разработчиками предложений по совершенствованию пенсионной системы, которые должны быть представлены главе государства, стоят достаточно непростые дилеммы. Поскольку какие-то долгосрочные приоритеты, связанные с развитием фондового рынка и выстраиванием кривой доходности по государственным ценным бумагам, трудно осуществимы в нынешних условиях в краткосрочной перспективе. Трудно также рассчитывать на то, что могут масштабно расти государственные обязательства, связанные с пенсионной системой. Так или иначе, государство в период роста доходов уже пошло на создание двухуровневой пенсионной системы, в рамках которой вторым элементом помимо накопительных взносов является всеобщая минимальная пенсия по достижении определенного возраста. Вероятно, среди ожидаемых тактических решений могут быть определенные обязательные дополнительные взносы работодателей и работников в тех отраслях, где необходим значительно более ранний выход на пенсию, более активная работа по вовлечению в накопительную систему самозанятых и выравнивание ситуации с уровнем накопительных пенсий женщин и мужчин (они достаточно сильно различаются из-за того, что первые раньше выходят на пенсию и у них значительно более длинный так называемый “коэффициент дожития”, на который распределяются сделанные накопления).

В условиях кризиса крайне сложно рассчитывать на нахождение инвесторов, готовых войти в капитал фондов и снизить долю контролирующих акционеров и, соответственно, риски, связанные с избыточными инвестициями в инструменты аффилированных эмитентов. По этому поводу уже достигнуты определенные компромиссы. Кроме того, то, что большинство фондов входят в состав крупных казахстанских финансовых групп, в условиях кризиса выглядит скорее стабилизирующим фактором. В силу репутационнных соображений группы могут производить необходимую капитализацию фондов, когда в этом возникает необходимость, они также в большинстве все же обеспечивали достаточное качество инвестиционного процесса, и не факт, что новые инвесторы могут оказаться достаточно квалифицированными для того, чтобы оценить сразу всю специфику рынка. (Проблемные ситуации, однако, возникали за историю накопительной пенсионной системы как с небольшими фондами, не связанными с акционерами с финансовых рынков, так и с фондами, принадлежавшими банкам.) Крайне трудно рассчитывать на то, что выведение уровня заимствования государства на уровень выше инфляции произойдет в нынешних условиях, поскольку политической установкой Минфину остается пожелание “не быть добреньким за счет государства” и сокращать бюджетные расходы и количество дочерних структур нацкомпаний, выполняющих непрофильные функции. Неизвестно, способно ли наличие риска, связанного с обеспечением гарантии доходности ниже инфляции, который может осуществиться в достаточно отдаленном будущем, структурировать достаточно сложные и затратные реформы.