- В чем основные плюсы залоговых облигаций?

- Можно выделить два позитивных момента. Первый из них состоит в том, что будет развиваться фондовый рынок. Очень многие эмитенты обладают залоговой базой, но не могут выйти на рынок из-за текущего несоответствия листинговым требованиям. Это достаточно странная ситуация: когда вы можете отвечать по обязательствам, но по определенным критериям листинговых правил не можете размещаться на бирже. Для каких-то групп эмитентов данная возможность закрыта из-за убытков за несколько последних лет. В то же время базовое залоговое обеспечение у них есть, в случае дефолта их активы всегда перекроют обязательства.

То есть, если подойти к этой идее “с мозгами”, то это обеспечит приток новых эмитентов на фондовый рынок.

Второй момент. Сейчас заемщики идут с залогами в банки и платят по кредиту очень большие проценты. Фактически мы претендуем на какую-то часть банковского бизнеса. Эмитент выходит на рынок и получает у нас значительно более дешевые деньги. Для НПФ доходность будет выше, чем по существующим инструментам, а для эмитента ставка привлечения будет ниже, чем в банке.

- Ну а каков мог бы быть диапазон ставок, по вашим оценкам, в случае размещения компаниями второго эшелона облигаций с залоговым обеспечением - инфляция плюс два или три процента?

- Вероятно, отправной точкой могли бы стать ставки по банковским кредитам, но следует понимать, что невозможно причесывать всех эмитентов под одну гребенку. Если посмотреть, почем кредитуют банки, то сразу же можно говорить, что размещение на фондовом рынке будет дешевле на один или два процента. При этом речь не идет о том, что, если у эмитента есть единственный актив, то он должен выходить на РЦБ. В то же время есть заемщики, которые проявляют интерес к фондированию за счет пенсионных средств, часто имеют достаточное залоговое обеспечение, но получают кредиты по 16,5-17% годовых.

- Если говорить о конкуренции с банками, то при размещении на фондовом рынке облигаций с залоговым обеспечением от эмитентов потребуется большая транспарентность, к которой, как считается, они не готовы...

- В любом случае, когда заемщик идет за кредитом в банк, тот из него “все душу вытащит” в плане раскрытия информации. Объем требуемых сведений, вероятно, там даже выше, чем при листинге. И если эмитент с той степенью раскрытия, которую требуют БВУ, придет к нам, мы будем только рады.

Крайне важным вопросом является также наличие независимой и высокопрофессиональной оценки стоимости залогов. Это должно быть отражено в нормативной базе, и в идеале независимых оценщиков должно быть несколько. Людям с казначейским складом ума не совсем понятно, как может меняться стоимость залогов. Если речь идет, например, о торговом центре, то очевидно, что туда “зарыты” довольно значительные средства, но не факт, что этот объект удастся мгновенно реализовать в случае необходимости. Не совсем честные действия залогодержателя также никто не исключает. Есть залоги, которые служат обеспечением для кредитов в разных банках, и поэтому нужно вырабатывать механизмы, которые не позволили бы допустить такое развитие событий. Даже если залог на момент оценки будет на 50% превышать стоимость финансирования, никто не может поручиться, что через 5 лет его цена не снизится в разы. Это тот риск, к которому необходимо быть готовым. Например, можно предусмотреть поставку дополнительного залога при падении стоимости основного.

- И все же, если речь идет о листинге и регулярном раскрытии информации, насколько это будет сложно для эмитентов не первого эшелона?

- Повторюсь, что информация, которая требуется для получения серьезного кредита в банке, гораздо шире, чем любые листинговые требования. Понятно, что КФН утверждает листинговые требования, биржа следит за их соблюдением. Они применяются в интересах неограниченного круга инвесторов, а в банке кредитный офицер, который занимается сбором информации о заемщике, несет личную ответственность за выданный кредит.

- Банки ужесточили эти требования после кризиса?

- Там же просто так кредит на стандартных условиях получить очень тяжело. Детально оценивается способность компании вернуть долг. Залог - это последняя гарантия того, что он будет возвращен. На самом деле, когда люди идут получать кредит, у подавляющего числа нет мыслей о том, что берется невозвратный кредит. А банк должен крайне методично оценивать то, насколько желание заемщика совпадает с его возможностями.

Если перейти на уровень выше, то основная проблема состоит в том, что у нас нет тех, кому можно дать деньги, то есть, грубо говоря, базы эмитентов. А она отсутствует потому, что слаба деловая активность. Деловой активности нет, поскольку у нас слишком много денег, что связано с экспортом природных ресурсов. Большая часть этих средств аккумулируется в Нацфонде, но вся остальная денежная масса давит на рынок. Еще до кризиса возникала, например, ситуация, когда казахстанские гособлигации по ставкам стоили ниже, чем американские государственные бумаги, что, конечно, нелогично и абсолютно не отражает реального положения дел.

- В каких-то ситуациях с помощью облигаций с залоговым обеспечением могут рефинансироваться существующие банковские кредиты или речь идет только об абсолютно новом финансировании?

- Это должно быть новое финансирование, а не рефинансирование прежних кредитов. Потому что непонятно, в чем мог бы быть смысл рефинансироваться для компаний. Никто из банков не отдает хороших клиентов на рефинансирование, они отдадут, скорее, проблемных. БВУ на самом деле держатся за хороших заемщиков, которые платят вовремя.

- А какие залоги были бы интересны для пенсионных фондов?

- Можно рассматривать все. Сейчас уже есть такой инструмент, как ипотечные облигации. Как показывает практика, даже в кризис их стоимость была выше, чем многих других ценных бумаг. Но выпуск ипотечных облигаций может быть доступен только крупным эмитентам. Понятно, что нельзя брать только недвижимость как какую-то панацею. К примеру, права недропользования, также не по всем проектам, могли бы быть интересным залогом.

Нужно предусмотреть четкие и жесткие требования к уровню обеспечения ценных бумаг залогом - минимум 1 к 2, и возможность досрочного погашения облигаций или обращения взыскания держателями облигаций на залоги при падении рыночной стоимости ценных бумаг. При этом требования к залоговому обеспечению должны гарантировать исключительность залога и невозможность его повторного использования. То есть данный залог может быть предоставлен в обеспечение только одного конкретного выпуска облигаций. Реализация данного требования потребует изменения структуры гражданско-правовых отношений и процедур банкротства, касающихся залогового обеспечения в части выделения его от прочего имущества эмитента при отношениях с другими категориями кредиторов. Непременным условием является ужесточение требований к представителю держателей облигаций и андеррайтеру выпуска в части установления субсидиарной ответственности с эмитентом.

Разумеется, мы не предлагаем направить в такие инвестиции сразу очень большой объем средств. Начинать надо, безусловно, с ограниченного количества пилотных проектов. Поскольку, как бы тщательно ни планировался запуск новых инструментов, часто возникают непредвиденные проблемы. Поэтому “обкатка” должна происходить на небольших суммах, и после того, как произойдут погашения эмитентов первой, второй и третьей очередей, можно будет говорить о том, что облигации состоялись как инструмент.

Большие проблемы часто возникают от того, что все начинают страдать гигантоманией и срабатывает “стадный” инстинкт. Ситуация похожа на то, как на фоне роста рынков очень многие начинают говорить о необходимости инвестирования на западных площадках. Рынки никогда не будут двигаться только вверх. Тем не менее всех выталкивают на Запад. Фонд начинает рисковать, зарабатывать, а через некоторое время рынки падают, и вкладчики оказываются в убытках.

- Может быть, должно быть более гибкое регулирование, чтобы инвестиции мгновенно не обесценивались в результате падения индексов акций?

- Вообще-то, если вы получаете убыток по инвестициям в акции, его нельзя покрывать, потому что это приведет к усреднению позиций. Это очень тяжелый момент, когда стоимость инвестиций реально не отражается. Понимаете, это можно делать по облигациям, когда ты знаешь конечный срок погашения и сколько в результате получишь. А когда ты играешь на ожиданиях рынка, то есть заходишь в акции или другие рисковые позиции, здесь абсолютно нельзя манипулировать отчетностью и пережидать какой-то период. Это приведет к тому, что у тебя постоянно будет расти разрыв позиций, никто ведь не знает дна падения на рынке акций.

Лично мое убеждение состоит в том, что сейчас очень велика вероятность повторения на внешних рынках кризиса 2007 и 2008 годов. Рынок перегрет, к тому же на стоимость активов влияет большое количество напечатанных и влитых в экономики денег. Очень велика вероятность рецессии и падения индексов к концу года. Цены никогда не могут расти только на ожиданиях и должны поддерживаться реальным ростом экономики.

Огромное количество денег у финансовых институтов подталкивает государство к тому, что необходимо взять какую-то ответственность и инициировать новые экономические проекты, то есть фактически поощрить рост деловой активности. И это не какой-то уникальный подход, поскольку он применяется во многих странах Юго-Восточной Азии, где часто используется формат государственно-частного партнерства. В Японии создаются специальные компании с участием государства, которые с применением средств пенсионных фондов строят дороги. Затем дороги начинают функционировать, люди за них платят, проект становится прибыльным, и средства инвесторов возвращаются.

- Если будет принята идея облигаций с залоговым обеспечением, нужны ли будут какие-либо регуляторные изменения, связанные с формированием резервов за счет собственного капитала?

- В любом случае об этом говорить рано, поскольку, если такое решение было бы принято, то речь шла бы об инвестировании не более 1 % от пенсионных активов. Это не будет давить на капитал, даже если облигации будут приравнены к самым высокорисковым бумагам.

Никто не предлагает вложить в такие облигации 10 или 15% от активов пенсионных фондов. Как показывает практика, пройдет не менее 5-6 лет, несколько погашений облигаций, пока рынки оценят инструмент, поймут, где основные риски, связанные с ним. Поэтому бумаги можно оставить в перечне высокорисковых инвестиций, а вот когда механизм заработает и инструмент станет массовым, тогда регулятор может рассмотреть возможность послаблений по собственному капиталу.